文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zh一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖ī)出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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